Дивидендная политика российских компаний. Роль дивидендной политики в деятельности компании. Дивиденды, выплачиваемые в денежной форме
В последние годы дивидендная политика крупного бизнеса приближается к стандартам корпоративного управления, принятым на Западе. Проводниками этих стандартов традиционно являются «голубые фишки», но в 2006г. некоторые компании «второго эшелона» сделали значительные шаги на пути приближения к мировым стандартам дивидендной культуры, обозначив минимальную долю чистой прибыли, направляемую на дивидендные выплаты, в размере 15% (ММК, НОВАТЭК)
Дивидендные выплаты компаний последние несколько лет находятся под наблюдением регулирующих органов. В июле 2004г. были приняты изменения в Закон «Об акционерных обществах», касающиеся определения величины базы для исчисления дивидендов, которые исключили возможность занижения чистой прибыли российскими компаниями. Показательным примером использования таких возможностей среди российских компаний до принятия этих поправок являлся Сургутнефтегаз. Компания уменьшала размер чистой прибыли, служащей базой для выплаты дивидендов, за счет включения в расходы капитальных вложений и отчислений в различные фонды. Кроме того, Сургутнефтегаз нередко закрывал реестр задним числом. История Сургутнефтегаза является показательным примером ущемления прав миноритарных акционеров в вопросах выплаты дивидендов. Дивиденды по привилегированным акциям Сургутнефтегаза традиционно не превышали 1% фактической прибыли.
Рассмотрим действующую ситуацию по выплатам дивидендов среди компании нефтяного сектора и определим их тип дивидендной политики. Данные для анализа приведены в табл.1:
Таблица 1. Дивидендные выплаты российских компаний нефтяного сектора
|
Компания |
Чистая прибыль,млн. руб. |
Объем дивиденде в, млн. руб. |
Доля дивидендов в чистой прибыли, о/о |
Цена одной. Акции руб. |
Дивиденд на об. акцию, руб. |
Дивидендная доходность об. акции, % |
|
«Газпром» |
||||||
|
«Роснефть» |
||||||
|
«ЛУКойл» |
||||||
|
«Сургутнефте газ» |
||||||
|
«Газпром нефть» |
||||||
|
«Татнефть» |
||||||
|
«Башнефть» |
||||||
|
Среднее значение |
Проанализировав данные табл., видим, что в нефтяном секторе доля начисленных дивидендов составляет порядка 27% чистой прибыли (15,5% если исключить крайнее значение ОАО «Башнефть»), при этом колебания этой доли весьма варьируются по компаниям - от 12 до 97%. Показатель дивидендной доходности имеет меньший разброс и составляет 4,5% с учетом крайнего значения «Башнефти» и 2,6% в случае исключения значения данной компании из выборки. Показатель дивидендной доходности отражает низкий уровень дохода, получаемого акционерами, по сравнению с изменением курсовой стоимости акций, достигающим зачастую сотни процентов.
С помощью своих нормативных документов (уставов, положений о дивидендной политике) российские акционерные общества дают акционерам и потенциальным инвесторам ориентир для оценки будущих ожидаемых выгод от вложения средств в ценные бумаги той или иной компании. Безусловно, далеко не все инвесторы ориентируются на показатели дивидендного выхода и доходности, многое зависит от структуры акционерного капитала, но все же информация о дивидендах является важной для рынка и, в отличие от прибыли, которая может быть «бумажной», дивиденды подают инвесторам сигнал о реальном положении дел компании.
Рассмотрим, как воплощают свою дивидендную политику на практике вышеупомянутые компании нефтяного сектора России.
ОАО «Газпром» по итогам 2013-го года выплатило 11,8% чистой прибыли в виде дивидендов при том, что в дивидендной политике компании прописано, что часть чистой прибыли в размере 10% направляется на выплату дивидендов, другая часть, определенная уставом - в резервный фонд и третья часть, не менее 40% и не более 75% - на инвестиционные цели. При этом в той же дивидендной политике строкой выше указано, что дивиденды должны составлять от 17,5% до 35% чистой прибыли при условии, что резервный фонд полностью сформирован. Сформирован ли резервный фонд в сумме, соответствующей уставу компании, выяснить невозможно ввиду закрытости информации о величине фонда. Единственное, о чем можно говорить с уверенностью - это о том, что руководство компании придерживается консервативного подхода к дивидендам, резервируя большое количество средств под инвестиционные и прочие стратегические цели, и в ближайшем будущем этот подход вряд ли изменится, учитывая недавно обновленную редакцию дивидендной политики компании. Что еще интересно, так это прописанный для выплаты дивидендов срок - это «срок, установленный решением общего собрания акционеров, который не может заканчиваться позднее окончания года, в котором было принято указанное решение». По закону «Об акционерных обществах» данный срок не может превышать 60 дней со дня принятия решения о выплате дивидендов , соответственно руководство компании в определенной степени нарушает права акционеров в своевременном получении дохода на вложенные средства.
Нефтяная компания «Роснефть» выплатила по итогам 2013-го года 15,2% чистой прибыли, что соответствует заявленной компанией дивидендной политике. Прослеживается тенденция к повышению роли дивидендной политики ввиду того, что в документ введен пункт о сроке выплаты дивидендов - он сокращен до 60 дней (с даты принятия решения о выплате дивидендов), а также зафиксировано, что выплата дивидендов по акциям каждой категории осуществляется одновременно всем владельцам акций данной категории, что способствует равноправному удовлетворению требований не только мажоритарных, но и миноритарных акционеров.
Принципы дивидендной политики компании дополнены намерением стремиться к обеспечению ежегодного роста дивидендов исходя из темпов роста чистой прибыли, финансового положения и имеющихся инвестиционных проектов . Данное условие выполняется на практике - в течение последних 5-ти лет объем дивидендов на одну акцию компании увеличивается на 20% ежегодно, и можно с уверенностью говорить об агрессивном подходе к дивидендной политике.
Нефтяная компания «ЛУКойл» выплатила по результатам 2013-го года более 17% чистой прибыли, в последние несколько лет величина дивидендных выплат на одну акцию росла в среднем на 15%, что позволяет говорить об агрессивном методе выплаты дивидендов. У компании поставлены следующие «дивидендные» цели: «признание величины дивидендов как одного из ключевых показателей инвестиционной привлекательности компании и повышение величины дивидендов на основе последовательного роста прибыли и/или доли дивидендных выплат в составе нераспределенной прибыли» . Последнее позволяет говорить о намерении руководства компании продолжать формирование положительного имиджа в глазах существующих и потенциальных акционеров, что также указывает на рост уровня корпоративного управления.
ОАО «Сургутнефтегаз» также не имеет прописанной дивидендной политики, информация о выплатах представлена на официальном сайте компании в разделе «Дивиденды», а также в годовом отчете . С 2002-го по 2013-й год величина дивидендов общества показывала изменения от +337% до -34%. Можно предположить, что компания придерживается политики выплат по остаточному принципу (консервативный тип), распределяя в виде дивидендов средства, оставшиеся после реализации инвестиционных проектов. Политика сложно предсказуема для инвесторов и рынка в целом, что несколько снижает инвестиционную привлекательность компании для акционеров, заинтересованных в текущем доходе.
ОАО «Газпром нефть» имеет утвержденную советом директоров политику, в соответствии с которой дивиденды выплачиваются в денежной форме в срок, определенный уставом общества. Целью политики провозглашено «повышение прозрачности деятельности и инвестиционной привлекательности компании, обеспечение положительной динамики величины дивидендов» . Объем выплат на одну акцию в течение последних пяти лет подвергался значительным колебаниям как в сторону увеличения (+64% в 2011-м году), так и в сторону уменьшения (-33% в 2009-м году), при этом доля дивидендов в чистой прибыли составляет примерно 22% с 2007-го по 2011 год. Таким образом, компания придерживается агрессивного подхода к дивидендной политике, устанавливая размер дивидендов в % от величины чистой прибыли в то же время стараясь наращивать удельную величину дивиденда на акцию. В период финансовой нестабильности по итогам 2008-го года, дивиденды были снижены на 33%, по сравнению с предыдущим периодом. Таким образом, в период снижения ликвидности прослеживается уменьшение оттока средств на выплаты акционерам. С одной стороны, это позволило удержать на необходимом уровне денежный поток компании, но с другой - отпугнуло часть инвесторов, активно реагирующих на поступающие новости в условиях окружающей финансовой нестабильности с учетом сигнальной роли дивидендов.
ОАО «Татнефть» имеет утвержденную дивидендную политику, заявляет ее целью поддержание дивидендных выплат на высоком уровне, при этом не указывая конкретного размера дивидендов, направляемого на выплаты акционерам, что в определенной мере придает гибкость решениям руководства, но одновременно делает для акционеров практически невозможным прогнозирование выплат на очередной период. В 2012-2013 гг. размер выплат дивидендов от чистой прибыли составил 30 и 22% соответственно. Величина дивиденда на одну акцию подвергалась значительным колебаниям за период 2006-2011 гг., в среднем в год увеличиваясь на 13% .
ОАО «Башнефть» имеет утвержденное положение о дивидендной политике, в 2013-м году направило более 96% чистой прибыли за 2012-й год на дивиденды . Такое распределение средств, на наш взгляд, связано с потребностью основного акционера, ОАО «АФК Система» в повышении уровня ликвидности.
Баранова, Е. С. Дивидендная политика фирм. Специфика российского подхода / Е. С. Баранова, Л. Д. Казаченко. // Экономика и бизнес: теория и практика. – 2017. – 11. – С. 20-24.
ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИК А ФИРМ. СПЕЦИФИКА РОССИЙСКОГО ПОДХОДА
Е.С. Баранова, к анд . экон . наук, доцент
Л. Д. Казаченко , канд. экон . наук, доцент
Забайкальский государственный университет
(Россия , г . Чита )
Аннотация . В данной статье исследованы особенности теоретических подходов к формированию дивидендной политик и компаниями в России и в западных странах, вкл ю чая теории выплаты дивидендов и факторы, влияющие на выбор дивидендной политики предприятия. Был и выявлены специфические особенности российского подхода в этих вопросах и сделан вывод о том, что единой дивидендной политики существовать не м о жет , так как факторы, влияющие на ее выбор, в разных странах различаются .
Ключевые слова: дивиденд, дивидендная политика, подходы к выплате дивидендов, теории дивидендной политики, факторы влияния .
Д ивидендная политика предприятия включает в себя два основных вопроса – какую долю прибыли следует выплачивать в среднем в течение определенного врем е ни, и како го вид а политики выплаты див и дендов стоит придерживаться. Вопросы выбора дивидендной политики все более актуальными для российских компаний . Мы ставим перед собой задачу рассмо т реть теоретические аспекты дивидендной политики российских и западных пре д приятий с учетом их специфических ос о бенностей, ее влияни е на стоимость ко м пании, факторы, влияющие на выбор той или иной стратегии.
Толковый словарь русского языка Ож е гова С.И. дает следующее определение понятия дивиденд: «Дивиденд – это пр и быль , получаемая участниками предпр и ятия пропорционально вложенному кап и талу» 1 . Иными словами, это часть чи с той прибыли фирмы, которая распредел я ется между ее акционерами. Это своего рода выплата акционерам за их инвест и ции в компанию. Если мы обратимся к о п ределению дивидендной политики , кот о рое дается в работе Р. К. Лиза, К. Джона, А. Калей «Дивидендная политика – ее влияние на стоимость фирмы», то найдем следующее определение : «П рактика, кот о рой руководство фирмы придерживается в решении выплаты дивидендов, то есть н а бор целей и задач, которое оно ставит п е ред собой » 2 . Дивидендная политика о п ределяет долю дивидендов, а также у де р живает прибыль предприятия. Существует взаимосвязь между нераспределенной прибылью и дивидендами, которая подр а зумевает тот факт, что чем больше нера с пределенная прибыль, тем меньше див и денды, и наоборот 3 .
Анализ западно го подход а к классиф и кации дивидендов позволил выделить сл е дующие виды: денежный ди виденд (cash dividend ), бонусные акции, именуемые в качест ве дивидендов по акциям в США ( Bonus Shares referred to as stock dividend in USA ), имущественный дивиденд, годовой ( Property dividend interim dividend , annual dividend ), специальный дивиденд, допо л нительный дивиденд ( Special dividend , extra dividend ), регулярные денежные д и виденды (Regular Cash dividend ), див и денд, выплачиваемый ценными бумагами корпорации ( Scrip dividend ), ликвидацио н ный дивиденд (Liquidating dividend ), див и денд выплачиваемый имуществом ( Property dividend ) 4 .
Таким образом, мы видим, что сущес т вуют различные виды дивидендов, и ка ж дый имеет ценность для акционеров. О т метим, что дивидендная политика должна учитывать две основные цели: максимиз а ция благосостояния владельцев и обесп е чен ие достаточного финансирования. И как уже отмечалось ранее, менеджеры должны найти баланс между текущим д о ходом для акционеров и будущим ростом компании. Поэтому дивидендная политика должна учитывать такие аспекты как к о личество наличных денег , доступных для выплаты инвесторам и в какой степени б у дущие предлагаемые проекты будут п о лезны для фирмы 5 .
Говоря о РФ, выделяем три основных подхода к выплате дивидендов.
1. Консервативный подход, который подразумевает главным образом развитие предприятия. Ученые отмечают, что с о гласно одной из его разновидностей див и денды выплачиваются по остаточному принципу, то есть в первую очередь ф и нансируется деятельность самого пре д приятия, и только после э того распред е ляются дивиденды.
2. Умеренный подход, который предп о лагает минимальный стабильный размер выплачиваемых дивидендов, и в тоже вр е мя разрешает повышения их размеров, в тех случаях, когда предприятие получает большую прибыль. То есть иными слов а ми, дивиденды наполовину зависят от прибыли компании. Этот подход считается оптимальным.
3. А грессивны й подход . При таком по д ходе приоритетными являются дивиденды , их постоянный рост. Инвестиции в разв и тие предприятия при таком подходе отх о дят на второй план 6 .
Г оворя о западных странах, кроме пер е численных, мы можем отметить следу ю щие виды дивидендной политики :
– л иберальная дивидендная политика. Следуя данной политике, управляющие фирмы выплачивают высокие дивиденды своим акционерам, увеличивая их с теч е нием времени ;
– с табильная дивидендная политика. Фирмы могут следовать политики: ст а бильный коэффициент выплаты дивиде н дов, то есть процент выплаты остается н е изменным; или «стабильная рупия» (с п о правкой на инфляцию), то есть согласно данной политике уровень дивидендов в рупии остается стабильным ;
– н изкий регулярный дивиденд плюс дополнительная дивидендная политика. Так, согласно данному подходу, устана в ливается регулярный низкий дивиденд, а когда компания процветает и увеличивае т ся прибыль, то выплачиваются дополн и тельные дивиденды ;
– о статочная дивидендная политика. Согласно данной политике, дивиденды выплачиваются за счет прибыли, которая не требуется для финансирования новых проектов предприятия. Дивиденды будут меняться в зависимости от инвестицио н ных возможностей ;
– п олитика множественного увеличения дивидендов. Некоторые фирмы предпоч и тают выплачивать дивиденды акционерам часто и в малых количествах. Таким обр а зом, они создают иллюзию роста и разв и тия фирмы ;
– н еограниченная дивидендная полит и ка. Дивиденды выплачиваются беспор я дочно, когда управляющие считают, что это не навредит финансам компании. В таком случае интересы акционеров не принимаются во внимание, однако стоит отметить, что чаще всего фирмы приде р живаются стабильной или растущей див и дендной политики, а не неограниченной ;
– е диный денежный дивиденд плюс б о нусная политика. Согласно данному по д ходу, минимальная ставка дивиденда на акцию выплачивается наличными, а также из накопленных резервов выписываются бонусные акции. Стоит отметить, что б о нусные акции не выплачиваются на еж е годной основе. Они могут быть выплачены в определенн ый период времени, напр и мер 3- 5 лет, что зависит от накопленных резервов компании.
В 2014 году правительство РФ утверд и ло Кодекс корпоративного управления, согласно которому дивиденды компании должны быть «прозрачными». Фирмам р е комендуется составить определенное п о ложение, в котором будут прописаны пр а вила расчетов дивидендов, их выплат и тому подобное. Другими словами, див и дендная политика того или иного пре д приятия, должны быть доступна для инв е сторов, в целях повышения доступности информации. Также отмечается, что вид дивидендов должен быть денежный, а не в имущ ественной форме, так как его сло ж нее оценить .
В целом ученые — экономисты считают, что по России отмечается низкий уровень дивидендов по сравнению с другими стр а нами. Так, в РФ они составляют только 10-20 % от прибыли, а во всем мире их размер достигает 40%. Таким образом, мы можем сделать вывод, что дивидендная политика в России больше соответствует консерв а тивному подходу , а на Западе это больше агрессивный подход 7 .
С течением времени появ ля лись ра з личные теории дивидендной политики, в основном , это теории западных исследов а телей и ученых ;
1. Остаточная теория дивидендной п о литики (The Residual Theory of Dividend Policy) 8 .
2. Теория нерегулярности дивидендов , Миллер и Модильяни , 1961 (Dividend I r relevancy Theory, Miller & Modigliani, 1961) 9 .
3. Теория «птица в руке» Дж . Линтера и М . Гордона (The Bird in the Hand Theory, John Lintner 1962 and Myron Gordon 1963) 1 0 .
4. Налоговая дифференциальная теория Б . Грэхем и Д . Л . Додд (The Tax Differential Theory, (B. Graham and D.L. Dodd) 1 1 .
5. Процентная схема выплаты (Percent Payout Theory, Rubner 1966) 1 2 .
6. Теория удержания в процентах , Кларксон и Элиот (Per Cent Retention Th e ory, Clarkson and Eliot 1969) 1 2 .
7. Агентская теория стоимости ( Agency Cost Theory , Jenson ) 1 3 .
Так, мы видим, что данные теории с о средоточены на вопросе о правомерности дивидендной политики в отношении сто и мости фирмы. В некоторых из данных подходов утверждается, что дивиденды оказывают положительный эффект на предприятие, некоторые считают, что д и виденды могут иметь и негативное вли я ние.
В 1950- х г г . Линтер в своем исследов а нии изучал , как управляющие предпр и ятий устанавливают свою дивидендную политику. Большинство респондентов у т верждали, что существует так называемая «целевая доля заработка», которая и опр е деляет дивидендную политику. Так, нек о торые фирмы могут выплачивать около 40% прибыли в виде дивидендов, другие повышают этот процент до 50. Часто ра з мер дивидендов меняется вместе с приб ы лью фирмы 1 4 . В Российской Федерации управляющие выбирают между тремя о с новными видами дивидендной политики, а именно консервативный, умеренный и а г рессивный подходы.
Важнейшими факторами, влияющими на выбор той или иной дивидендной пол и тики , являются следующие: ю ридические положения о дивидендной политике ; в ел и чина дохода ; и нтересы акционеров ; х ара к тер промышленности , с фера, в которой работает та или иная компания ; в озраст компании ; н алоговая политика ; ф актор управления ; п озиция ликвидности (е сли у компании нет достаточных денежных средств для выплаты дивидендов , то она может начать выпускать бонусные акции ); б удущие требования (е сли существует в е роятность того, что в будущем предвидя т ся выгодные инвестиционные возможн о сти, то компания может выплачивать б о лее низкие дивиденды и наоборот ) 1 5 .
Перечисленные выше факторы являю т ся одними из основных факторов, которые учитываются в разных странах мира. К ним мы можем добавить многочисленные финансовые аспекты , которые требуют определенных подсчетов. Если мы обр а тимся к РФ, то здесь отметим, что опред е ляющими факторами, влияющими на в ы бор дивидендной полити ки , являются: юридический фактор; огран ичения ко н трактного характера (в России это подр а зумевает формирование резервного кап и тала в размере не менее 15% уставного к а питала); ограничения связанные с ликви д ностью; интересы акционеров; возраст компании; ограничения рекламно — информационного характера (так как и н формация о дивидендной политике тщ а тельно отслеживается, то фирмам необх о димо придерживаться стабильной полит и ки выплаты дивидендов в целях подде р жания рыночной цены акций).
Во всем мире формированию див и дендной политики предприятия посвящено много различных исследований. Отметим, что не существует единого мнения о том, како го вид а дивидендной политики стоит придерживаться той или иной фирме. Те о рии, рассмотренные нами выше, могут быть применимы не во всех странах, так как это зависит от различных факторов, которые влияют на выбор той или иной дивидендной стратегии для предприятия. Если мы обратимся к РФ, то здесь мы та к же можем сказать, что разные фирмы в ы бирают разные подходы в формировании их дивидендной политики. Необходимо отметить, что многие российские исслед о ватели рассматривают вопрос правомерн о сти дивидендной политики по отношению к стоимости фирмы. Они изучают теории дивидендной политики и исследуют пр и менимы ли они к российской практике.
Таким образом, мы можем сделать в ы вод, что дивидендная политика предпр и ятия играет особую роль, так как выплата дивидендов влияет на рыночную сто и мость предприятия. Кроме того, упра в ляющие при помощи выбранной ими д и видендной политики могут распределять прибыль компании. Также не стоит заб ы вать, что дивиденды привлекают инвест о ров, а, следовательно, и инвестиции. Так мы видим, что она имеет стратегическое значение в развитии фирмы и непреры в ной ее деятельности. Управляющие ра з ных компаний выбирают политику ра с пределения прибыли в соответствие с их основными целями и задачами, которые они хотят достигнуть. По мнению иссл е дователей, в РФ влияние дивидендной п о литики на стоимость компании может л и бо проявляться, либо не проявляться. То же самое касается и других стран.
Библиографический с писок
1. Толковый словарь русского языка / С.И. Ожегов . – М.: ООО «Издательство Оникс»: ООО «Мир и Образование», 2008. – 736 с .
2. Ronald C. Lease, Kose John, Avner Kalay . Uri Loewenstein , Oded H. Sarig , Dividend Po l icy- Its Impact on Firm Value, Harvard Business School Press, Boston, Massachusetts, 2000 . – p. 29 .
3. Дивидендная политика Электронный ресурс / Школа бизнеса Леонарда Н. Штерна : 44 West 4 th Street , New York , NY 10012, США Режим доступа: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/acf2E/Chap10.pdf
4. Дивидендная политика – теория Электронный ресурс / Открытый электронный портал http://shodhganga.inflibnet.ac.in
5. Воробьев А.Г. Оптимизация дивидендной политики акционерного общества: автореф . дис . … д-ра экон . н аук / А.Г. Воробьев. – М., 2011. – 169 с.
6. Дивидендная политика – свобода или необходимость / / электронный журнал «Ф и нансовый директор» Электронный ресурс Режим доступа: https://fd.ru/articles/158421- dividendnaya-poli tika-svoboda-ili-neobhodimost — qqq-17-m1
7. Теплова Т.В. Влияние дивидендных выплат на рыночную оценку российских комп а ний: эмпирическое исследование методом событийного анализа на российских и зарубе ж ных торговых площадках // Аудит и финансовый анализ. – 2008 . – №2.
8. Dividend Policy: A Review of Theories and Empirical Evidence / Husam-Aldin Nizar Al- Malkawi , Corresponding Author, Faculty of Business, ALHOSN University P.O. Box 38772 — Abu Dhabi, UAE. Michael Rafferty Senior Research Analyst, WRC, University of Sydney, Au s tralia .
9. Miller, Merton H., and Modigliani, Franco. «Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shar es: Journal of Business 34, №. 4, October 1961, p. 411-433 .
10. Gordon Myron J., «Optimal Investment and Financing Policy: Journal of Finance, May 1963, p. 264-272 .
11. Graham, B., D. Dodd, Security Analysis, New York: McGraw-Hill, 1st edition, 1934 .
12. Ravi M Kishore , Dividend Policies and Share Valuation, Taxmann’s Fi nancial Manag e ment, 2001, p. 1.473, 1.474 .
13. Jensen Michael. C., and William Meckling , ‘Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure’, Journal of Financial Economics, Vol. 3, 1976, p. 305-360.
14. Lintner , John. «Distribution of Incomes of Corporations among dividends, Retained Ear n ings and Taxes» American Economic Review 46, May 1956, p. 97-133 .
15. Factors affecting dividend decision / / Indian electronic thesis and dissertations URL: http://shodhganga.inflibnet.ac.in/bitstream/ 10603/8955/11/11_ chapter%205.pdf .
DIVIDEND POLICY OF THE FIRMS. SPECIFICITY OF THE RUSSIAN APPROACH
E.S. Baranova ,
L.D. Kazachenko , candidate of economic sciences, associate professor
Transbaikal state university
(Russia, Chita)
Abstract. This article explores the specifics of the theoretical approaches to the formation of dividend policy by companies in Russia and in Western countries, including the theory of div i dend payment and factors affecting the choice of dividend policy of the enterprise. Specific fe a tures of the Russian approach in these issues were identified and a conclusion was drawn that a single dividend policy can not exist, since the factors influencing its choice vary from country to country.
Keywords: dividend, dividend policy, approaches to dividend payment, theory of dividend policy, influence factors.
Еще до недавнего времени для российских предприятий было характерным отсутствие дивидендной политики как таковой. Немногочисленные случаи выплат дивидендов собственникам не играли особой роли ввиду незначительности объявленных сумм. Ситуация стала кардинально меняться лишь с 2001 г., когда многие крупные корпорации, заинтересованные в привлечении капитала с финансовых рынков, повышении своей репутации и качества управления, в формировании положительного имиджа в глазах зарубежных инвесторов, стали регулярно выплачивать дивиденды. Приблизительно в это же время в уставах и корпоративных кодексах ведущих отечественных предприятий появился пункт, раскрывающий содержание их дивидендной политики.
Рост доходов, стремление повысить инвестиционную привлекательность и капитализацию бизнеса, а также переход на мировые стандарты управления многих российских корпораций вынуждает менеджмент менять дивидендную политику и повышать выплаты владельцам акций.
Однако, несмотря на постепенный переход к общепринятой в мире практике в этой области, дивидендная политика отечественных фирм имеет свою специфику, обусловленную рядом факторов, наиболее существенными из которых являются:
- - диспропорции в развитии отдельных отраслей и структуре фондового рынка;
- - состав собственников, обусловленный особенностями механизма приватизации предприятий, в результате чего значительная доля акций принадлежит государству, узкому кругу лиц или менеджменту;
- - информационная закрытость и непрозрачность многих предприятий;
- - несовершенство законодательной базы.
В июне 2006г. было принято постановление Правительства Российской Федерации о единой дивидендной политике. Оно обязывает компании с государственным участием направлять на дивиденды фиксированную часть прибыли. Конкретный размер дивидендов в зависимость от отраслевой принадлежности будут устанавливать профильные министерства. А объем выплат по каждой из 15 крупнейших госкомпаний Правительство будет утверждать каждый год индивидуально.
Как правило, владельцы таких предприятий существенно ограничивают дивидендные выплаты либо не осуществляют их вовсе. Путем различных манипуляций их официальная прибыль занижается, а доход контролирующих акционеров оседает на счетах аффинированных посредников или в оффшорах. При этом мажоритарный акционер не платит налоги на прибыль и дивиденды. Предприятия этой группы могут работать на грани балансовой убыточности, в то время как их основные собственники процветать.
В настоящее время около 40% из двухсот отечественных предприятий, акции которых представлены в листинге ММББ и РТС, вообще не выплачивают дивиденды. В то же время российские предприятия могут выплачивать рекордно щедрые дивиденды, если в этом заинтересованы мажоритарные акционеры.
Важнейшим фактором, оказывающим влияние на дивидендную политику отечественных предприятий, является законодательство. В частности одной из существенных проблем являются сроки и механизмы выплаты дивидендов. Во многих странах срок выплаты дивидендов не превышает трех дней. В то же время, согласно российскому законодательству, выплата дивидендов должна быть осуществлена в течение 60 дней, если иное не предусмотрено уставом предприятия. Однако на практике уставы многих отечественных предприятий определяют другие сроки выплат, которые могут быть растянуты до полугода. В результате выплаты инвестору могут поступить только через год. Следует отметить, что правовая база в этой области непрерывно совершенствуется, постепенно приближаясь к мировым стандартам и практике развитых стран.
Многие проблемы в сфере дивидендной политики лежат в плоскости корпоративной этики и далеко не всегда подлежат законодательному регулированию. В этой связи важное роль призван сыграть Кодекс корпоративного поведения, принятый бизнес сообществом Российской Федерации.
Современный этап развития экономики в Российской Федерации характеризуется значительными отраслевыми диспропорциями. При этом основной рост приходится на нефтегазовый сектор, металлургию и телекоммуникации. Неравномерное развитие различных отраслей оказывает влияние как на получаемые предприятиями доходы, так и на их распределении.
Основная доля дивидендных выплат (почти 84%) приходится на нефтегазовый сектор, что связано как с высокими ценами на энергоносители, так и со значительными потребностями предприятий в дополнительных инвестициях, привлекаемых в основном из-за рубежа. Стремление привлечь инвесторов вынуждает нефтегазовые предприятия осуществлять прозрачную дивидендную политику. Неудивительно, что многие предприятия этого сектора ("Лукойл", "Роснефть", "ТНК-ВР" и др.) являются своего рода образцом для подражания во взаимоотношениях с акционерами. Дивидендная политика ПАО " Лукойл" основывается на балансе интересов компании и ее акционеров при определении размеров дивидендных выплат, на повышении инвестиционной привлекательности компании и ее капитализации, на уважении и строгом соблюдении прав акционера, предусмотренных действующим законодательством Российской Федерации, Уставом компании и ее внутренними документами.
ПАО "Лукойл" стремится наряду с ростом капитализации увеличивать размер выплачиваемых акционерам дивидендов исходя из размера полученной чистой прибыли за год и потребностей развития производственной и инвестиционной деятельности общества.
Условиями выплаты дивидендов акционерам ОАО "Лукойл" являются:
A) наличие у компании чистой прибыли за год, определяемой в соответствии с п. 3.1 и 3.2 настоящего Положения;
Б) отсутствие ограничений на выплату дивидендов, предусмотренных статьей 43 Федерального закона "Об акционерных обществах";
Г) решение общего собрания акционеров компании.
В соответствии с требованиями российского законодательства дивиденды акционерам ПАО "Лукойл" выплачиваются из чистой прибыли общества, исчисленной на основе бухгалтерской отчетности, составленной в соответствии с требованиями российского законодательства.
Совет директоров компании при определении рекомендуемого общему собранию акционеров размера дивиденда (в расчете на одну акцию) и соответствующей доли чистой прибыли компании, направляемой на дивидендные выплаты, исходит из того, что сумма средств, направляемая на дивидендные выплаты, должна составлять не менее 15% чистой прибыли, определяемой на основе консолидированной финансовой отчетности ПАО "Лукойл", составленной в соответствии с Общепринятыми Принципами Бухгалтерского Учета (ОПБУ) США и пересчитанной в рубли по курсу Центрального банка Российской Федерации на конец отчетного периода. Размер рекомендуемого дивиденда (в расчете на одну акцию) компании определяется исходя из величины средств, направляемых на дивидендные выплаты, и численно равен рублевому выражению доли чистой прибыли за год, исчисленной в соответствии с пунктом 3.2 настоящего Положения, разделенному на количество акций Компании, размещенных и находящихся в обращении на дату составления списка лиц, имеющих право на получение дивидендов.
Высокие и стабильные дивиденды выплачивают некоторые телекоммуникационные компании, что объясняется как бурным ростом отрасли, так и общим уровнем корпоративного управления, практически соответствующего мировым стандартам. Подобная дивидендная политика объясняется и составом акционеров фирм данной отрасли, среди которых немало иностранных инвесторов, а также обращением их акций в виде депозитарных расписок на международных биржах - NYSE, LSE и др.
Благоприятная экономическая конъюнктура сказалась и на изменении дивидендной политики предприятий черной и цветной металлургии.
Лидерами в этом секторе являются такие известные пред-приятия, как ПАО "Норильский никель" и ПАО "Северсталь", уже длительное время регулярно выплачивающие дивиденды.
Так, Совет директоров ПАО "Северсталь" утвердил принципы дивидендной политики, согласно которой на выплату дивидендов ежегодно будет направляться не менее 25% чистой прибыли, рассчитанной по МСФО. Новые принципы также предполагают сокращение в два раза срока выплаты дивидендов с момента принятия соответствующего решения, а также закрепляют возможность выплаты промежуточных дивидендов, которая фактически реализуется с 2002 г. Выплата промежуточных дивидендов практикуется и в ПАО "Норильский никель".
Об изменении дивидендной политики объявили также ПАО "НЛМК", "Мечел" и "Евразхолдинг". Теперь акционеры ПАО "НЛМК" будут получать от 15 до 25% от чистой прибыли, ПАО "Мечел" - не менее 50%, ПАО "Евразхолдинг" - не более 25%.
В то же время предприятия отрасли машиностроения редко платят дивиденды, что обусловлено неустойчивым финансовым положением и низкой рентабельностью.
Например, ПАО "Силовые машины" ни разу не выплачивало дивиденды по обыкновенным акциям. Его дивидендная политика дублирует норму устава, которая гласит, что размер рекомендуемого дивиденда по привилегированным акциям составляет 200% от ее номинала (0,01 руб.). Аналогичным образом поступает и другой представитель этого сектора - ПАО "Объединенные машиностроительные заводы", который объявил, что до 2006 г. будет выплачивать лишь дивиденды по привилегированным акциям.
До финансового кризиса 2008 г. регулярную выплату дивидендов в отрасли машиностроения практиковали лишь производители автомобилей - ПАО "СеверстальАвто", "АвтоВаз", "ГАЗ".
На дивидендную политику отечественных предприятий значительное влияние оказывает и состав акционеров.
В настоящее время государство владеет 100% капитала более 150 предприятий, контрольными пакетами около 500 предприятий, блокирующими - свыше 1000, более мелкими - 1750.
Наибольшее развитие дивидендная политика получила на предприятиях с государственным участием, занимающих в силу тех или иных причин монопольное положение на своих рынках - ПАО "Газпром", "Связьинвест", "Ростелеком", "Транснефть", "Сбербанк" и др. Практически все такие предприятия в своих уставах предусмотрели положения, регламентирующие их дивидендную политику и взаимоотношения с акционерами.
Дивидендная политика ПАО "Газпром" была принята в 2001 г. и регламентирована внутренними документами. При этом выплачиваемые дивиденды состоят из двух частей: гарантированной и переменной. Первая часть должна составлять не менее 2% от средневзвешенной капитализации за год или не более 10% от чистой прибыли. Вторая (переменная) часть формируется по остаточному принципу. После того как определена величина отчислений в различные фонды (50--75% чистой прибыли по РСБУ), из нераспределенной прибыли вычитаются гарантированные дивиденды. Затем остаток делится пополам и прибавляется к гарантированной части. Например, в 2012 г. гарантированная величина дивидендов составила 5,35 млрд руб., а итоговая - 16,3 млрд руб.
Дивиденды за 2013 год были определены в объеме 28,4 млрд руб., за 2014 - 35,5 млрд руб.
Вместе с тем выплаты акционерам газовой монополии в целом остаются низкими. Дивидендная доходность акций ПАО "Газпром" составляет всего 0,6%. В то же время согласно требованиям Росимущества госкомпании должны направлять на дивиденды не менее 20% чистой неконсолидированной прибыли.
В условиях мирового финансового кризиса газовая монополия снизила дивидендные выплаты в 7 раз. По итогам 2008 г. на выплаты было направлено всего 5% чистой прибыли, или 37 копеек на акцию.
В то же время до недавнего времени многие предприятия с государственным участием осуществляли целенаправленную политику сокрытия и вывода доходов, чтобы не делить их с акционерами. Например, ПАО "Сургутнефтегаз" до принятия соответствующих поправок в Федеральный закон от 6 апреля 2004 г. "Об акционерных обществах" из года в год придерживалось собственной методики расчета чистой прибыли, которая могла быть направлена на дивидендные выплаты лишь после налогообложения, капитальных вложений и амортизационных отчислений.
Показательным примером также может служить дивидендная политика ПАО "КамАЗ", доля государства в капитале которого составляет 34,01%. Совет директоров ПАО "КамАЗ" в начале 2004 г. принял и одобрил положение "О дивидендной политике" до 2010 г. Согласно этому положению размер дивидендов не может быть меньше 1 руб. на акцию. Таким образом, ПАО "КамАЗ" обязался выплачивать акционерам не менее 785,75 млн руб. в год, поскольку предприятие эмитировало 785,75 млн обыкновенных акций. Однако фактически данная политика закрепляла право не делиться с акционерами прибылью, поскольку такую прибыль предприятие никогда не зарабатывало. На конец 2005 г. единственными в истории ПАО "КамАЗ" дивидендами стали выплаченные по итогам 1992 г. 100 неденоминированных рублей на акцию.
В результате подобных действий предприятий собственник в лице государства получает необоснованно низкий уровень дивидендных доходов. Как показывает статистика, доля дивидендов в общей сумме неналоговых доходов составляла не более 7% процентов, число акционерных обществ с долей участия в уставном капитале Российской Федерации, начисливших дивиденды, начиная с 2001 г. не превышало 17% от общего числа, из которых более 80% дивидендных поступлений обеспечивали всего 15 акционерных обществ 1.
С целью преодоления этих негативных тенденций в 2005 г. Министерство экономического развития и торговли Российской Федерации разработало проект постановления Правительства Российской Федерации о дивидендной политике госкомпаний. Проектом предусматривались ежегодные выплаты дивидендов на уровне 10--20% от чистой прибыли. При этом в целях определения размера дивидендов по итогам года прибыль, фактически полученная обществом, уменьшается на величину обязательных платежей и отчислений, предусмотренных законодательством, а также документами общества, утвержденными в установленном порядке (и содержащими экономически обоснованные размеры отчислений в созданные обществом фонды). Также должны учитываться ограничения, предусмотренные статьей 43 Федерального закона "Об акционерных обществах".
Дальнейшее распределение чистой прибыли осуществляется с соблюдением следующей пошаговой процедуры. В начале на выплату дивидендов в обязательном порядке направляется фиксированная часть чистой прибыли акционерного общества. Затем рассматривается и утверждается финансирование эффективных инвестиционных проектов акционерного общества из чистой прибыли. И в конце на выплату дивидендов направляется оставшаяся часть чистой прибыли акционерного общества.
В июне 2006 г. было принято постановление Правительства Российской Федерации о единой дивидендной политике. Оно обязывает компании с государственным участием направлять на дивиденды фиксированную часть прибыли. Конкретный размер дивидендов в зависимости от отраслевой принадлежности будут устанавливать профильные министерства. А объем выплат по каждой из 15 крупнейших госкомпаний Правительство будет утверждать каждый год индивидуально. При этом если госкомпания является холдингом, ей придется платить дивиденды с консолидированной прибыли. Таким образом, они не смогут экономить на выплатах государству, перераспределяя прибыль на "дочки".
Дивидендная политика частных российских предприятий и суммы направляемых в этих целях выплат также существенно зависят от состава и мотивов мажоритарных акционеров, в лице которых часто выступает узкий круг взаимосвязанных лиц либо от менеджмента.
Как правило, владельцы таких предприятий существенно ограничивают дивидендные выплаты либо не осуществляют их вовсе. Путем различных манипуляций (например, через трансфертные цены) их официальная прибыль занижается, а доход контролирующих акционеров оседает на счетах аффилированных посредников или в офшорах. При этом мажоритарный акционер не платит налоги на прибыль и дивиденды. Предприятия этой группы могут работать на грани балансовой убыточности, в то время как их основные собственники - процветать.
В настоящее время около 40% из двухсот отечественных предприятий, акции которых представлены в листинге ММВБ и РТС, вообще не выплачивают дивиденды. Многие из них по-прежнему остаются информационно закрытыми и не готовы делиться доходами с акционерами. Для сравнения, из 500 фирм, входящих в индекс S&P500, в 2005 г. дивидендные выплаты осуществили 374, или 75%. При этом суммарные выплаты превысили 183 млрд долл. США.
В то же время российские предприятия могут выплачивать рекордно щедрые дивиденды, если в этом заинтересованы мажоритарные акционеры. Например, высокие дивиденды ПАО "Северсталь-Авто" за 2004 г. аналитики связывают с компенсационными выплатами издержек, которые понесли основные акционеры при проведении IPO и дополнительных эмиссий.
Другим показательным примером является резкое увеличение дивидендных выплат ПАО "Магнитогорский металлургический комбинат (ММК)". До 2005 г. ММК не выделялся большими дивидендными выплатами, величина которых в среднем составляла от 10 до 15 млн долл. США. При этом в его уставе промежуточные выплаты вообще не предусматривались. Но после того как контроль над предприятием установил менеджмент, доля которого теперь составляет 97% капитала предприятия, выплаты акционерам значительно выросли: за 2012 г. они составили около 500 млн долл. США, за первую половину 2013 г. - еще 240 млн, за III квартал 2013 г. - еще 230 млн. Всего за 2013 г. компания выплатила около 700 млн долл., при этом коэффициент дивидендных выплат составил 70%!
Таким образом, новые собственники ММК получали денежные средства, чтобы расплатиться с кредитами на сумму около 2 млрд долл. США, которые привлекались в 2004 г. для покупки акций предприятия на аукционе РФФИ.
В условиях финансового кризиса 2008--2009 гг. мажоритарные акционеры благополучных компаний активно применяли практику начисления промежуточных дивидендов, которые направлялись на погашение займов. Так, в 2009 г. две крупные компании - ПАО ТНК-ВР и ПАО "Вымпелком", совладельцем которых является "Альфагрупп", решили выплатить промежуточные дивиденды. Средства были нужны группе для погашения кредита ВЭБа, взятого, чтобы рефинансировать кредит Deutsche Bank. При этом ПАО ТНК-ВР направила на промежуточные дивиденды почти 100% чистой прибыли, полученной за 9 месяцев.
Особую группу предприятий, демонстрирующих существенный рост дивидендов, составляют кандидаты на проведение IPO. Изменение дивидендной политики таких предприятий связано с необходимостью привлечь широкий круг инвесторов, а также обеспечить ликвидность и рост стоимости акций после публичного размещения. Например, госкомпания "Роснефть" накануне проведения IPO в середине 2006 г. увеличила дивидендные выплаты в 6,5 раза, или до 20% от чистой прибыли.
Важнейшим фактором, оказывающим влияние на дивидендную политику отечественных предприятий, является законодательство. В частности, одной из существенных проблем являются сроки и механизмы выплат дивидендов. Во многих странах срок получения дивидендов не превышает трех дней. В то же время, согласно российскому законодательству, выплата дивидендов должна быть осуществлена в течение 60 дней, если иное не предусмотрено уставом предприятия. Однако на практике уставы многих отечественных предприятий определяют другие сроки выплат, которые могут быть растянуты до полугода. В результате выплаты могут поступить инвестору фактически через год.
Следует отметить, что правовая база в этой области непрерывно совершенствуется, постепенно приближаясь к мировым стандартам и практике развитых стран. За последнее время в законодательство были внесены существенные поправки, направленные на защиту прав миноритарных акционеров, четко определяющие базу для исчисления дивидендов, расширяющие права держателей привилегированных акций, защищающие собственников от корпоративного шантажа (green mail).
Многие проблемы в сфере дивидендной политики лежат в плоскости корпоративной этики и далеко не всегда подлежат законодательному регулированию. В этой связи важное значение призван сыграть Кодекс корпоративного поведения, принятый бизнес-сообществом Российской Федерации.
Контрольные вопросы
1. Дать понятие оптимальной и целевой структуры капитала.
2. Почему структура капитала различна в разных отраслях?
3. Дать понятие финансового и производственного (делового) риска.
4. В чем содержание эффекта финансового рычага по американской и европейской модели?
5. Операционный рычаг и эффект операционного рычага, их учет в принятии решений по структуре капитала.
6. Эффект совокупного рычага, его использование при принятии решений о структуре капитала.
7. Какова связь между финансовым и производственным рисками и финансовым рычагом?
8. Каким термином характеризуется состояние фирмы, имеющей сравнительно высокий уровень постоянных затрат?
Тема 9. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА
9.1. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА КОМПАНИИ, ЕЕ СОДЕРЖАНИЕ
Получение дивидендов - одна из основных целей акционеров. Стоимость принадлежащей акционеру доли акционерного капитала часто интерпретируется как текущая стоимость ожидаемого в будущем потока дивидендов. Предполагается, что, хотя до какой-то степени акционер может удовлетворяться реинвестированием чистой прибыли в активы фирмы, в долгосрочной перспективе его привлекают выплаты дивидендов в денежной форме.
Дивидендная политика компании - принципы принятия решений о выплате акционерам заработанных средств в виде чистой прибыли, о форме, размере и регулярности выплаты дивидендов. В настоящее время нет единого мнения относительно того, как дивидендная политика влияет на рыночную капитализацию компаний. Проблеме выбора оптимальной дивидендной политики посвящено множество теоретических и эмпирических исследований.
Наличные дивиденды - это самый простой и понятный вариант. В США выплаты осуществляются ежеквартально, в других странах - реже. В России практикуются полугодовые и годовые выплаты дивидендов.
Выплата дивидендов акциями. Примером такой формы выплаты дивидендов может служить ситуация, когда на общем собрании акционеров принято решение выплатить дивиденды в размере 1 доллар на акцию в виде акций. Тогда при цене акции в 10 д.ед. каждый акционер в качестве дивиденда получит 1/10 часть акции, т.е. на пакет, например в 30 акций, акционер получит дополнительные три акции. Выплачивать дивиденды акциями имеет смысл, если акции переоценены и за отчетный период практически не выросли в цене, тогда как деньги нужны на реализацию перспективных проектов.
В российской практике были случаи, связанные с выплатой дивидендов акциями, когда нарушались права владельцев небольшого количества акций в результате округления. В новой редакции Закона РФ «Об акционерных обществах» введена норма, допускающая существование дробных акций.
Дробление акций - сплит. Этот вариант похож на предыдущий: он предполагает, что акции делятся на несколько частей, и дивиденды распределяются между большим количеством акций.
Чаще всего приводятся следующие аргументы в пользу дробления акций:
1) существует оптимальный с точки зрения максимизации стоимости компании диапазон цен, выйти на который можно с помощью дробления;
2) рост количества акций в обращении вследствие дробления приводит к более активной торговле этими акциями. Если, например, одна акция будет разделена на две, т.е. за одну акцию каждый акционер теперь получит две, то что произойдет с дивидендами?
Теоретически на каждую новую акцию будет выплачиваться половинный дивиденд. Однако на практике компании при дроблении акций чаще всего уменьшают дивиденды
непропорционально (в меньшей степени), что положительно влияет на цену «раздробленных» акций (табл.9.1).
Таблица 9.1 |
|||
Показатель | До дробления | После дробления 2:1 | После дробления 2:1 |
(практика) |
|||
Дивиденд на акцию | |||
Цена акции | |||
Закономерен вопрос: а почему бы просто не повысить дивиденды? И почему цена акции в случае, когда размер дивиденда по акции сокращается на 35%, падает только до 28 долл.?
На развитом рынке дробление акции воспринимается как положительный сигнал. В США корпорации обычно осуществляют дробление акций, когда текущая цена акции достигает определенного уровня - 98 долл. - и остается таковой в течение 3 месяцев. Тогда всеми ожидается дробление акции. В случае же, если дробление не происходит (это уже негативный сигнал рынка), цена акции может упасть.
Выкуп фирмой своих акций означает увеличение доходов у оставшихся акционеров. Если фирма сама выкупает свои акции, то на выкупленные акции дивиденды не начисляются и не выплачиваются. В этом случае возможны следующие интерпретации:
прибыль на находящиеся в обращении акции возрастет, что при прочих равных условиях приводит к повышению рыночной цены акций, т.е. к увеличению капитала; часть прибыли, которая будет выплачена в качестве дивидендов, придется на меньшее количество акций, соответственно дивиденды на оставшиеся акции возрастут.
Акции, как правило, выкупаются при наличии свободных денежных потоков и отсутствии новых прибыльных проектов.
Например, в 2000 г. компания «Сибнефть» выкупила у акционеров 27% своих акций.
Таким образом, с выплатами наличных денег связаны только первая и четвертая формы выплаты дивидендов.
Величина дивидендов. Размер выплачиваемого дивиденда также может определяться по-разному. Фирма может придерживаться:
постоянного размера дивиденда;
постоянного размера дивиденда плюс добавочный дивиденд;
остаточного принципа.
Большая часть американских фирм придерживается постоянного размера дивиденда, идя иногда на некоторые жертвы и продолжая выплачивать дивиденды в том же размере, даже если в данный период компания не имеет достаточного дохода и ей приходится изымать средства из накопленных в прошлые периоды резервов, чтобы выплачивать дивиденды в привычном размере. На практике корпорации используют различные варианты «постоянства» дивидендов: постоянное отношение дивидендов к чистой прибыли (за вычетом дивидендов по привилегированным акциям) D / E = –const.
Для американских компаний в среднем D / E колеблется около 50%. Для российских компаний среднюю оценку определить трудно. Во всяком случае, у нас доля дивидендов в чистой прибыли явно меньше, чем у американских корпораций. Некоторые данные по дивидендным выплатам отечественных компаний приведены в табл.9.2.
Таблица 9.2
Дивидендные выплаты по обыкновенным акциям российских компаний по итогам 2000 г.
Постоянное значение дивидендного дохода D / P = const.
Средний дивидендный доход, который обеспечивают своим владельцам корпорации в странах рыночной экономики (например, американские), составляет около 3–3,55%, что значительно меньше средней доходности вложений в акции (около 8% за 43 года и 15% за последние 15 лет). Средний дивидендный доход сравним с доходностью облигаций.
Постоянное значение дивидендов на акцию D / Sh1 = const.
 США стремление фирм поддерживать постоянный уровень дивидендов независимо от реального положения компании порождает большие проблемы, связанные с информационной асимметрией, поскольку многие фирмы поддерживают ровный поток дивидендов даже при неблагоприятной или плохой ситуации. Инвестор (акционер) продолжает считать, что дела в этой компании идут хорошо, ориентируясь на стабильность дивидендных выплат, хотя в действительности в информационную систему в этом случае поступает искаженный сигнал. С другой стороны, внезапное прекращение фирмой регулярных дивидендных выплат или сокращение размера выплачиваемых дивидендов могут привести к весьма жесткой реакции рынка. Например, цена на акцию компании IBМ в 1993 г. одномоментно упала в результате подобной акции со 100 до 60 долл.
 России фирмы, выплачивающие дивиденды, тоже столкнутся с этой проблемой, когда они èç-çà отсутствия прибыли вынуждены будут сократить размер дивиденда или вообще отказаться от его выплаты.
 общем случае политика стабильных дивидендов обычно используется фирмой, если она имеет регулярные и достаточные доходы. Иногда фирма в состоянии выплатить и дополнительный дивиденд, но это будет не стабильная, а однократная выплата, т.е. это не будет для акционеров сигналом о регулярных дополнительных выплатах, а будет свидетельствовать о ее хорошем, устойчивом финансовом положении. В этом случае нет причин говорить об информационной асимметрии.
Остаточный принцип выплаты дивидендов подразумевает их выплату после вычета всех средств, необходимых для инвестиций. В этом случае перед фирмой не встает проблема определения размера дивидендов.
9.2. ТРИ ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ МОДЕЛИ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ
Теоретические модели не дают однозначного ответа на вопрос об оптимальном уровне дивидендных выплат. Оптимальная дивидендная политика устанавливает равновесие между текущими дивидендами и будущим ростом, которое максимизирует цену акций.
1. Теория нейтральности дивидендов предполагает, что дивидендная политика не оказывает влияния ни на цену акций компании, ни на ее стоимость.
Так же как и в теории структуры капитала, Миллер и Модильяни выдвинули в качестве исходных следующие предположения:
1) отсутствие налогов;
2) отсутствие трансакционных издержек;
3) симметричность информации;
4) отсутствие влияния финансового левериджа на стоимость капитала;
5) распределение прибыли между дивидендами и инвестициями не влияет на стоимость акционерного капитала компании (т.е. дивидендная политика не влияет на требуемую инвесторами норму прибыли);
6) эффективность вложений капитала не зависит от распределения прибыли.
Если фирма не выплачивает дивиденды, т.е. реинвестирует чистую прибыль, это означает, что фирма сама хочет направить полученную прибыль на развитие и не доверяет это своим акционерам, которые тоже могли бы полученные дивиденды направить на приобретение новых акций, т.е. реинвестиовать их. С другой стороны, если норма прибыли на реинвестиции компании превышает норму, которую сами инвесторы могут получить по другим инвестициям с аналогичной величиной риска, то инвесторы предпочитают, чтобы компания оставляла прибыль нераспределенной и реинвестировала ее, а не выплачивала в виде дивидендов.
Это согласуется с теорией Миллера–Модильяни. Кстати говоря, в США у акционера есть такая возможность: при приобретении акций он может сразу указать, какую часть доходов от них он хотел бы поручить фирме реинвестировать в нее же.
2. «Синица в руках лучше, чем журавль в небе» . В соответствии с моделью Гордона доходность акции складывается из текущей доходности (по дивидендам) и доходности от реинвестиций:
r = D1 / P0 .
Первое слагаемое в этом выражении и является, образно говоря, той синицей в руках акционера, которая лучше журавля в небе, т.е. ожидаемого будущего роста фирмы. Если дивиденды
â денежной форме растут, то меньше денег останется для новых инвестиций, что снизит ожидаемый
â будущем темп роста дивидендов.
3. Учет налогов, модель налоговых различий . Модель строится на том, что механизмы налогообложения и ставки налогов на текущий доход и на прирост капитала, т.е. на разницу между ценой приобретения акции и ценой ее продажи, различаются.
В США, для того чтобы получить прирост капитала от владения акцией, необходимо владеть ей не менее 1 года; эта прибыль и составит прирост капитала. Ставка налога на прирост капитала меньше, чем на текущий доход (в том числе на доход по дивидендам). Именно поэтому такая модель делает предпочтительным прирост капитала. Однако в реальной жизни дивидендная политика гораздо более чутко реагирует на информационную асимметрию, что затрудняет реализацию указанной модели.
Таким образом, дивидендная политика - это масса сигналов и потоков дополнительной информации, именно поэтому в финансовом менеджменте говорят не о теории дивидендов, а о дивидендной политике.
Эмпирические исследования, посвященные дивидендной политике, установили следующие основные закономерности для развитых рынков акций:
1. Как правило, компании придерживаются стратегии определенного планового коэффициента дивидендных выплат - либо отношения дивидендов к чистой прибыли, либо уровня выплат на акцию.
2. Дивиденды сигнализируют рынку о перспективах компаний только в случае непредвиденных изменений.
3. Реакция рынка на отрицательные сигналы (сокращение дивидендов) сильнее, чем на положительные (рост дивидендов).
4. Существует слабая зависимость предпочтений инвесторов по отношению к уровню дивидендов (так называемый «эффект клиентуры»): инвесторы с низким доходом (и соответственно низкими налоговыми ставками) предпочитают акции с высокими дивидендами, а богатые инвесторы (с высокими налоговыми ставками), наоборот, - с низкими.
Практическое применение указанных теорий позволило выделить три подхода к выбору дивидендной политики компании: агрессивный, умеренный и консервативный. Каждому из этих подходов соответствует определенный тип политики выплаты дивидендов.
Агрессивный подход предполагает постоянство дивидендных выплат в течение длительного периода вне зависимости от динамики курса акций. Для выплаты дивидендов необходима реальная прибыль и наличие денежных средств на расчетном счете.
Умеренный подход - постоянное распределение чистой прибыли на выплату дивидендов и реинвестирование в активы.
Консервативный подход - обеспечение гарантированного минимума и высоких дивидендов. Выдача акций вместо денежных выплат.
9.3. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ
Согласно Федеральному закону от 7 августа 2001 г. «Об акционерных обществах» установлено, что дивиденды выплачиваются из чистой прибыли общества, а по привилегированным акциям определенных типов - за счет специально предназначенных для этого фондов. Решение о выплате дивидендов, их размере и форме выплат принимает общее собрание акционеров (в соответствии с принятой компанией дивидендной политикой). Размер годовых дивидендов не может быть выше
Общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов по акциям: до полной оплаты всего уставного капитала; до выкупа всех акций, которые должны быть приобретены у акционеров
â соответствии с ФЗ «Об акционерных обществах».
 российских акционерных обществах сложилась практика выплаты дивидендов по остаточному принципу. В наших условиях это предполагает следующий порядок действий:
1) компания составляет план инвестиций (капитальных вложений);
2) определяется величина капитала, необходимая для финансирования запланированных капитальных вложений;
3) нераспределенная прибыль как компонента собственного капитала используется в наибольшей степени.
Основным аргументом неуплаты акционерам причитающейся им доли прибыли является необходимость дальнейшего развития производства и соответственно роста стоимости компании. Между тем большинство отечественных предприятий имеет весьма ограниченные перспективы роста.
 том случае, когда государство является крупным акционером («Газпром», РАО «ЕЭС» и до 1999 г. «Лукойл»), притязания на дивиденды вызывают особенное возмущение менеджероввладельцев. На практике это означает, что государство должно ограничиться налогами и забыть о дивидендах.
Статистика за последние три года показывает, что российские компании постепенно начинают выплачивать дивиденды, соответствующие их реальным финансовым результатам. Это говорит о том, что к менеджменту приходит понимание того, что дивидендные выплаты, наряду с политикой открытости перед инвесторами, являются неотъемлемым атрибутом взаимодействия между акционерами и эмитентами. Такая ситуация указывает на общее оздоровление российского фондового рынка и повышение корпоративной культуры его участников.
Дивидендные выплаты за 2000 г. стали рекордными по целому ряду эмитентов за всю историю их существования, они существенно превысили показатели за 1999 г., который считался довольно благополучным в этом отношении. Самый значительный рост был отмечен в нефтяном секторе. Там дивидендные доходности выросли с 4–6% â 1999 ã. äî 5–19% в 2000 г. Следующим позитивным шагом, сделанным эмитентами, явились полугодовые выплаты дивидендов. Новаторами выступили ОАО НК «Юкос» и ОАО «Татнефть». Ожидается, что в будущем этой практике последуют и другие нефтяные компании. В то же время примерно 20% АО как не выплачивали, так и не выплачивают дивиденды.
Позитивным примером была компания «Юкос» - до начала банкротства в 2004 г. Компания выплачивала дивиденды по обыкновенным акциям, причем по российским
стандартам выплаты были достаточно существенными и проведены в короткий срок. Так, в 1999 г. общая сумма, направленная на выплату дивидендов, составила 3 млрд руб., т.е. 48,7% от чистой прибыли по российским стандартам или 10% по стандартам GAAP. В октябре 2000 г. Совет директоров компании рекомендовал собранию акционеров перейти на выплату дивидендов два раза в год. Интересно, что высокие по российским меркам дивиденды не помешали «Юкосу» осуществить запланированную инвестиционную программу. Компания по итогам 2000 г. показала самые высокие среди нефтяных компаний темпы роста добычи нефти - 11,4%, оставив позади бессменного лидера «Сургутнефтегаз» (8,1%). Справедливости ради следует отметить разницу в уровне налоговых выплат компаний, а также «двойную бухгалтерию» «Юкоса». Так, объем продаж компании в 1999 г. составил всего 1,86 млрд долл., а чистая прибыль - около 220 млн долл., тогда как по GAAP - 4 и 1,1 млрд долл. соответственно.
«Норильский никель» в 2004 г. выплатил акционерам промежуточные дивиденды за девять месяцев. В 2003 г.также выплачивались дивиденды, которые составили 42,1 руб. на 1 акцию, на вылату дивидендов было направлено более 30% ЧП. Дивидендная политика «Норникеля» предусматривает ежегодные выплаты акционерам в размере не менее 20–25% от чистой прибыли.
 2004 г. планируемый объем дивидендных выплат на год превысит 400 млн долл. Дивиденды составят 41,4 руб. на акцию. Уставный капитал «Норильского никеля» состоит из 213,9 млн акций номиналом 1 руб. Более 50% акций контролирует Владимир Потанин и гендиректор «Норникеля»
М.Прохоров. Еще около 10% принадлежит холдингу «Интеррос». Чистая прибыль - 861 млн долл. По итогам января-марта этого года выручка составила 1583 млрд долл. и чистая прибыль - 460 млн долл.
Таким образом, дивидендная политика означает принятие решений о реинвестировании или о выплате чистой прибыли фирмы ее собственникам, а также о форме, величине и регулярности таких выплат.
Существует несколько теорий, в рамках которых делаются попытки объяснить, каким образом выбор дивидендной политики влияет на стоимость капитала и на стоимость фирмы.
Тем не менее практический выбор оптимальной дивидендной политики очень труден, так как на нее влияет множество факторов, например, юридические ограничения, инвестиционные возможности компании, налоги и др.
Контрольные вопросы
1. Дать понятие дивидендной политики, факторы, влияющие на нее.
2. Что такое теория «Синица в руках»?
3. Формы выплаты дивидендов, их особенности.
4. Особенности подходов к формированию дивидендной политики.
5. Методы определения величины дивидендов.
6. Модель налоговых различий, ее содержание.
7. Особенности дивидендной политики российских компаний.
8. Законодательное регулирование выплаты дивидендов в РФ.